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民创研究院解读:原油期货价格负值,背后原因几何?

admin 2020-09-19 09:01:15 原油期货直播室


美国原油期货价格当地时间20日暴跌,5月交货的WTI原油期货价格暴跌约300%,收于每桶-37.63美元,历史首次跌入负值,盘中最低报每桶-40.32美元。


美油期货价格首度跌入负值,首当其冲的原因在于,新冠疫情的冲击导致原油需求滑落至历史冰点。其次,供给过剩情形下,原油的存储空间已经告急,存储成本与运输成本已超过石油本身的价值。最后,从期货交割的机制来看,本次油价暴跌与期货合约交割日非常接近,5月合约多头无法持仓到期后交割,“多杀多”引发价格暴跌。


原油价格为负可持续吗?


同为实物交割品种,国债期货在临期交割时都会出现IRR利率跌入负值的情况,主要是因为卖出国债期货CDT券而买入期货去交割的回购融资导致。因此对于NYMEX市场上受此原油期货负值无需过度悲观。目前,WTI原油6月期货合约价在20美元/桶左右,11月的期货合约价格保持在30美元/桶上方。


油价何时能恢复至30美元上方?


年初以来新冠肺炎疫情在全球施虐,导致原油需求骤减。虽然OPEC+之前达成了历史性的减产规模,但生效期自今年5月份开始,意味着4月份依旧是空档期,导致全球原油供需失衡的状态进一步加剧,短期将增加油储压力,全球油储空间已经达到极限。目前看,在今年5月份OPEC+减产协议正式生效后,当前原油供需失衡的情况将会有所缓解,目前美国原油价格负值的状态不可持续。叠加当前全球新冠肺炎疫情可能在今年夏天出现拐点,全球原油需求有望在今年年中后出现回升,预计国际原油价格将在今年下半年恢复至30美元上方。


原油暴跌对中国有何影响?


整体来看,油价下跌对于我国有利有弊,在供过于求的买方市场中,我国最为最大原油进口国,话语权将进一步提升。而油价下行,将使得减轻我国的通胀掣肘,打开宏观政策的调整空间,预计宽松货币政策将配合积极财政继续发力。


事件分析


一季度如期负增长,全年GDP增速节奏如何看?


3月经济数据较1-2月环比回升较为明显,但依然难以填补1-2月所挖下的“深坑”。按照一季度GDP同比-6.8%进行测算,全年实现5.6%(GDP翻一番所需目标)、5%、4%、3%、2%,分别对应二至四季度平均GDP增速9.1%、8.3%、7.1%、5.8%、4.5%,实现GDP“翻番”目标、甚至是全年5%以上增速的难度已经极大。


目前来看,虽然国内疫情防控形势较好,但疫情对于海外经济体的冲击仍在发酵之中,重灾区逐渐由欧美转向印度、巴西等新兴市场国家。全球疫情所面临的新形势,将加剧我国疫情输入的压力,从而导致我国宏观经济和产业链恢复的难度加大。在二季度疫情导致欧美等海外经济体“停摆”的情况下,二季度将大概率是全球经济年内的低点,外需承压也将使得二季度我国经济“V型”反转的概率极低。伴随海外疫情形势的逐渐明朗,扩内需政策落地叠加外需的缓慢修复,后续单季GDP增速将有望逐季度走高,全年GDP增速将呈现前低后高格局<b>美原油期货行情</b>。


图表1:在疫情冲击之下,一季度实际GDP同比为-6.8%


3月社零同比仍在下降,说好的报复性消费呢?


3月社会消费品零售总额同比下降15.8%,较1-2月收窄4.7个百分点。数据虽然有所好转,但是预期中的反弹并没有出现。市场在新冠肺炎爆发初期,对经济进行预期评估时,经常与非典时期进行类比:非典时期社零增速低点在2003年的5月,为4.3%,而在随后的6月就迅速地恢复到了8.3%,这就是传说中的报复性消费。


图表3:非典时期出现的报复性消费现象



那么为什么这次却没有出现这种现象呢?主要原因在于,疫情对居民可支配收入形成冲击,必须消费明显强于可选消费。这次新冠疫情来得太巧,正好撞上春节档,人口流动大,前前后后停产了至少一个月,要说大企业还能扛一段时间,中小企业怎么遭得住,即使国家有出台政策纾困,还是有部分企业倒闭或者降薪的情况出现。可选消费手上没有钱,能停的消费就停了吧,所以一季度消费数据里也仅有生活必需品的增速比较坚挺,一季度粮油、食品类的零售额增速12.6%,饮料类4.1%,中西药品类2.9%。3月好不容易国内疫情已经得到控制,但国外疫情又开始爆发,大家担心疫情会卷土重来,影响到收入,所以还是决定先把钱袋子扎紧一段时间,最直观的体现就是服装、珠宝类、汽车类、通讯器材类的消费1-3月同比分别减少了32.2%、37.7%、29.9%、3.6%。


图表4:2020年一季度人均可支配收入下降明显


我国经济发展至今,消费已成为三驾马车里对GDP贡献最大的一项,因此在3月以来的多次重要会议中都明确提及“扩内需”。目前,杭州、佛山、南京、宁波、武汉多地都陆续发放了消费券,<b>富时中国a50期货行情</b>都起到了比较好的效果,除了直接“发钱”拉动消费,“稳就业”也将是后续季度的政策重要发力点。展望后续,餐饮、住宿、旅游等线下消费业完全恢复仍需时日,汽车消费将是社零回升的主要拉动项。


图表6:一季度消费仅有生活必须品销售额坚挺,汽车有望成为消费回升的主要拉动项


三大投资项目中,谁才能助力经济恢复?


1-3月固定投资同比下降了16.1%,降幅较1-2月收窄。从分项上来看,1-3月制造业投资同比下降25.2%,降幅收窄6.3个百分点,仍然比较低迷,原因在于3月中下旬海外疫情的爆发,全球产业链面临冲击,同时外需走弱,对企业真实复工率的回升形成压制。


1-3月的基建投资同比下降16.4%,降幅较1-2月收窄10.5个百分点,可以看出3月政府对于拉动基建投资的政策已经初见成效,二季度随着赤字率提升、专项债扩容、资金到位以及开工率提升,基建投资还将逐渐恢复,成为投资端的主要拉动项。


1-3月房地产投资同比增速-7.7%,降幅收窄8.6%,3月增速1.1%,是制造业、基建和房地产三大项中首先单月投资转正的项目。从细分项来看,新开工、竣工单月增速仍然为负,施工增速保持正增长,而土地成交量的回暖也是地产投资回升的主要拉动项。


总体来看,在海外疫情还未能看到拐点,全球化程度极高的现在,制造业的投资或许还将低迷一段时间。而政府坚定“住房不炒”的意愿下,房地产也不太可能作为政府拉动经济的选项。因此,后续政策对于拉动投资的发力点还将集中在拉动基建投资上。


图表7:制造业投资恢复缓慢,房地产投资转正,政府“稳基建”政策已有成效


图表8: 地产新开工、竣工单月增速仍然为负,施工增速保持正增长


工业生产修复明显?各行业分化如何?


3月工业生产端修复明显。从宏观数据来看,3月工业增加值同比增速为-1.1%,与1-2月的-13.5%相比,降幅出现显著收窄;而由于低基数原因,3月环比增速一度升至32.1%。生产端的明显改善,一方面,受益于3月复工复产的持续推进,据统计局数据显示,大型企业复工率已接近99%,而中小企业复工率在75%左右;另一方面,1-2月份由于生产受阻而积压的订单在3月得到了集中释放,因此3月生产端的改善幅度强于需求端。但由于海外疫情的影响,外需承压将对企业补库存产生扰动,短期生产端的改善逐渐进入瓶颈期。


图表9:三月工业增加值明显修复,生产端改善幅度强于需求端


3月主要行业增速均得到修复,医药拉动明显、汽车大幅拖累。其中,医药制造业受疫情影响而成为热点,3月同比增速达10.4%,甚至已超过去年12月增速水平;计算机、通讯行业同比增速为9.9%,增速也接近去年12月,其快速修复主要受益于远程办公、新基建等热点的崛起。相较于前两者,汽车行业工业增加值的修复显得有些惨淡,同比为-22.4%,成为主要拖累项。


图表10:医药、计算机等行业增速修复显著


下游需求的减弱将成为工业增加值改善的主要拖累。3月日均耗煤量有显著的提升,但其中大部分是1-2月份积压的订单,在内需仍然疲软,外需不断恶化的大环境下,第二季度部分外贸企业可能面临无工可复的情况。总体来看,终端需求仍待修复、全球供应链受冲击,制约企业生产意愿,短期内企业产能较难恢复到往日同期水平。


图表11:3月日均耗煤量呈波动回升态势


3月失业率有所缓和,后续就业形势能否改善?


3月就业情况较1-2月有所改善,但需求端承压,而导致的结构性失业不可忽视。就3月城镇调查失业率可以看出,随着复工复产的推进与政策的支持,总体失业人数有所下降,但仍处于阶段性高位。2020年第一季度失业率的上升,直接导致了城镇居民人均可支配收入实际同比下降至-3.9%。第二季度,随着4月中下旬海外疫情进入爆发期,一部分外贸型企业将面临“新订单不足”的局面,将对二季度消费端的回升形成一定拖累。预计政策将加大逆周期调节力度,通过扩内需托底经济增长,并鼓励一部分外贸企业转内销,以缓解企业短期内的订单压力,以稳定社会就业水平。


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